Tim, ormai la scelta è solo di che morte morire

In 20 anni Tim ha perso il 77% del proprio valore, rispetto al +48% dell’indice europeo di settore. La spiegazione sta nel crollo del rendimento sul capitale investito (ante-imposte) passato dal 27% del 1999 al 7,8% attuale.

La prima ragione è che l’incremento in 20 anni del capitale investito trova interamente contropartita all’attivo in avviamenti improduttivi, in bilancio ancora per 27 miliardi: sono il risultato delle contese (a debito) per il controllo. La storia è nota. Ma la seconda è che il margine operativo si è ridotto stabilmente del 40%, segno che Tim, uscita dal monopolio, non è riuscita a competere efficacemente nel nuovo scenario concorrenziale e tecnologico.

Le società telefoniche offrono un servizio (trasporto voce e dati) difficilmente differenziabile, utilizzano infrastrutture che operano con tecnologia di terzi, e distribuiscono dispositivi sviluppati da terzi (cellulari), per accedere soprattutto a servizi (Google, Facebook, Twitter) di terzi. Schiacciate fra le società tecnologiche e la concorrenza, vedono i margini erodersi continuamente. Per invertire il declino, la strategia di molte è l’integrazione verticale con i media per veicolare anche contenuti propri. Era questa, pur non dichiarata, la ratio dell’ingresso di Vivendi in Tim e della tentata scalata a Mediaset: distribuire online i contenuti mediatici delle due società e fare concorrenza a Sky (anche lei acquisita da Comcast, nata come società di cavi). Ma Bolloré ha cercato di conquistare il controllo, avendo solo quote di minoranza, con manovre di corridoio e operazioni con parti correlate a lui favorevoli. Il tentativo fallito ha spalancato le porte al fondo Elliott nell’inusitato ruolo, per un fondo speculativo opportunista, di cavaliere bianco

Ma Elliot non può essere l’azionista di riferimento a lungo termine, e vuole massimizzare il ritorno sul proprio investimento. Ha visto infatti un’opportunità nell’arbitraggio tra il valore di una rete all’interno di una società telefonica, che in Europa vale in media 6 volte l’Ebitda, e quella di una rete separata in una società di pubblica utilità regolamentata, che ne vale almeno 11 volte (Terna, Snam). L’Ebitda della rete Tim eventualmente da cedere e conferire in una società separata con Open Fiber potrebbe collocarsi tra un minimo degli 800 milioni dell’attività wholesale di Tim, a circa 1,2 miliardi. Con un multiplo di 11, volte il valore di impresa sarebbe di 11/13 miliardi, in gran parte debito che Tim potrebbe deconsolidare.

Uno scorporo e cessione della rete trova l’interesse di Cdp ed Enel: la fonderebbero con Open Fiber per non sobbarcarsi i 5 miliardi di investimenti previsti (oltre agli 1,6 stanziati dallo Stato) per un progetto rischioso, stante l’obiettivo poco realistico dei 500 milioni di Ebitda da 4 milioni di clienti nel 2022 (Tim ne ha 3 milioni con allacciamento FTTH). Aggiungiamo le sinergie negli investimenti di un’unica rete, più la voglia di Stato imprenditore dell’attuale Governo e il gioco sembra fatto.

Elliot potrebbe inoltre lucrare lo sconto da holding di Tim. Le quote di controllo in Tim Brasile e Inwit con un 15% di premio sui prezzi di Borsa potrebbero portare 8 miliardi e quasi 1 di debito in meno; altri 600 milioni da Sparkle.

Rimangono circa 5 miliardi di ebitda da voce e dati, con margini in declino ma che a un multiplo di 5 troverebbero un compratore tra i fondi di private equity o qualche altro operatore telefonico. Ceduta la rete e tolti i debiti, rimarrebbe un valore implicito del capitale di oltre 20 miliardi, il doppio della capitalizzazione attuale.

Il marchio Tim sopravvive, ma la società di fatto sparisce; e lo Stato aumenta il proprio peso nell’economia. Azionisti con piani e risorse per il rilancio, però, non se ne vedono. E lo status quo porta al declino inesorabile; anche se con Cdp o altra entità pubblica al posto Elliott. Sarò pessimista ma pare che la scelta sia di che morte morire.

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